餐饮旅游行业2018年策略报告：面朝大海，看遍春暖花开

分析师：刘孙亮执业编号：S0820513120002联系人：方采薇2017.12.20 2017年旅游行业继续维持稳步增长的态势。2000年至今我国旅游人数年复合增长率近12%，2016年旅游人数达到44.4亿人次，人均旅游花费从2000年的427元增至2016年888元。旅游业发展速度大大领先于国民经济增速。信息技术、大数据、人工智能等新技术的发展给旅游行业带来了挑战和机遇；以旅游之名开展的大规划、大投资、大项目轰轰烈烈，旅游行业特色小镇、田园综合体、幸福产业、人工智能等一波又一波涌现。旅游行业的需求端对旅游产品和旅游服务提出了多样化、多层次、个性化、精细化的需求，供给端面对需求变化、行业结构调整、上下游变化，正用不断创新和进步来适应市场的改变。旅游行业作为一个重资源、重资产、重人力的服务行业，在新时代创造美好生活的机遇下，我们认为旅游行业面临重大的挑战和难得的机遇。旅游行业整体而言是红海市场，然而也存在尚未完全开发的子行业蓝海。在行业上升期，搭上细分行业的发展快车，方能面朝大海，看遍春暖花开。然而在二级市场上，旅游行业表现则较为低迷，全年行情弱于大盘，行业指数跌5.31%。板块内部分化明显，免税龙头中国国旅领涨，走出翻倍行情。酒店行业首旅酒店涨幅居前、锦江股份略有上涨，次新股天目湖和广州酒家年线收红，34个股票中5个上涨，其余个股出现不同程度的调整。免税：短中长期各具看点。免税标的中国国旅政策面受益于海南国际旅游岛建设及2018年海南建省30周年，主营业务上传统免税渠道机场店中标带来客群扩张，与日上的合作改善供货渠道提升毛利，市内店预期和海外消费回流导向使得中免公司免税业务发展有较强的内在推动力。酒店：有限服务酒店景气持续。预计经济企稳带动需求端向好，经济型酒店强劲复苏、中端酒店稳步增长，同时供给端优化将带来酒店集团经营业绩快速增长，盈利有望持续提升。2 出境游：目的地结构分化，中长期潜力巨大。出境游普及、二三线城市出境游人次增长迅速，出境跟团游比例持续提升，行业成长空间较大，发展长期向好。目前行业总体微弱复苏与结构性机会并存，欧洲游走出恐袭阴影、复苏反弹具备增长潜力，小众、冷门线路逐渐兴起，韩国游复苏，北美、澳洲稳健增长。凯撒旅游受益于行业成长将迎来业绩高增长。景区：区域整合外延扩张，低估标的成长在即。自然景区型上市公司拥有优越的资源禀赋，对观光资源、交通资源、住宿资源等形成一定垄断，关注其业务外延扩张、经营转型情况，同时关注国企改革动态。交通方式的改善，如航线资源增加、高铁开通等也将对业绩产生一定积极影响。休闲景区营收增长迅速，财报表现出色。休闲景区的扩张和升级受到限制较小，可复制性较强，同时可通过打造IP的形式进行上下游产业链延伸。目前休闲景区估值水平较低，在现有盈利水平和成长预期下，有较强的估值修复动力，具有配置价值。推荐标的：1）旅游行业各子板块的龙头公司，公司业绩稳定增长稳健：锦江股份（600754，酒店龙头，估值较低具备弹性）、中国国旅（601888，免税龙头）；2）关注具备长期成长空间，外围环境带动下市场表现向好的公司：凯撒旅游（000796，出境游复苏）、黄山旅游（600054，全域旅游，2018年10月杭黄高铁开通）。风险提示：1）宏观经济增速下行；2）旅游行业系统性风险；3）重大意外灾害事件。3 1回顾2017：优质龙头强者恒强2免税：短中长期各具看点3酒店：有限服务酒店景气持续目录4出境游：目的地结构分化，中长期潜力巨大5景区：区域整合外延扩张，低估标的成长在即6推荐标的4 我国经济快速发展，十三五建设过程中提出的构建现代产业发展新体系正逐步推进落实。近三年以来GDP中第三产业发展速度明显高于GDP增速，第三产业在GDP中占比不断提升，第三产业有望持续增长实现跨越式发展，正逐渐成长为支柱产业。居民消费支出增长率长期高于可支配收入增长水平。居民消费支出的增加为我国消费市场的持续发展提供了坚实的基础。旅游行业发展迅速，2000年至今我国旅游人数年复合增长率近12%，2016年旅游人数达到44.4亿人，人均旅游花费从2000年的427元增至2016年888元。旅游业发展速度大大领先于国民经济增速。图1：国民经济和居民收支情况增长率图2：我国旅游行业持续快速增长25%501,0004590020%40800357003060015%255002040010%15300102005%5100000%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016人均可支配收入居民消费支出GDP第三产业GDP旅游人数（亿人次）旅游收入（千亿元）人均旅游花费（元，右）数据来源：国家统计局，爱建证券财富管理研究所数据来源：国家统计局，国家旅游局，爱建证券财富管理研究所5 从二级市场市场表现来看，2017年餐饮旅游行业一季度跟随大盘上涨，作为旅游行业传统旺季的二三季度行情却经历了调整，走势弱于大盘，四季度受国庆中秋“超级假日”带动，先扬后抑。总体来看，本年度行业指数一季度涨3.45%，二季度跌8.00%，三季度涨4.51%，本年度（截至12月19日收盘）跌幅为5.31%。在中信29个一级行业指数中，旅游行业位居中游水平，排第17位。行业走势弱于沪深300。而在行业内部，个股分化较为明显。免税龙头中国国旅领涨，今年走出了翻倍行情。酒店行业首旅酒店涨幅居前、锦江股份略有上涨，次新股天目湖和广州酒家年线收红，34个股票中5个上涨，其余个股出现不同程度的调整。图3：餐饮旅游行业与沪深300行情走势图4：2017年A股中信行业指数涨跌幅排名图5：2017年餐饮旅游板块公司涨跌幅排名120%130%60%100%50%80%120%40%30%60%20%40%110%10%20%0%0%100%-10%-20%-20%-40%90%-30%-60%300家电煤炭银行钢铁建材医药通信汽车建筑综合机械传媒-80%80%房地产计算机AA沪深16/12/1917/3/1917/6/1917/9/1917/12/19食品饮料有色金属交通运输石油石化餐饮旅游电力设备基础化工商贸零售轻工制造农林牧渔国防军工纺织服装非银行金融电子元器件东海天目湖中青旅全聚德张家界张家界长白山峨眉山沪深300餐饮旅游(中信)电力及公用事业中国国旅首旅酒店锦江股份广州酒家曲江文旅凯撒旅游黄山旅游宋城演艺腾邦国际西安旅游丽江旅游西藏旅游九华旅游金陵饭店北部湾旅岭南控股号百控股北京文化桂林旅游众信旅游三特索道三湘印象国旅联合云南旅游西安饮食华天酒店*ST数据来源：WInd，爱建证券财富管理研究所数据来源：WInd，爱建证券财富管理研究所数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所6 餐饮旅游行业平均估值38倍，从与沪深300平均估值的历史对比来看，旅游板块估值中枢约在沪深300动态PE的4-5倍之间，目前行业整体估值约为沪深300动态PE的3倍，处于历史较低的水平。从绝对值上看旅游行业整体估值较高，在行业中排第8位，这很大程度上由于行业内中小市值标的较多，股价易受影响波动较明显，抬高了整体估值。就个股分析，行业内估值较高的公司基本为百亿市值以内的中小市值标的。景区中黄山旅游、峨眉山A、中青旅估值分别为28/27/26，估值处于历史较低水平有估值弹性空间。酒店行业中的锦江股份、首旅酒店估值分别为32/34，虽然处于历史估值中枢附近，但其业绩稳定增长，为估值抬升提供了支撑。图6：沪深300和餐饮旅游板块PE(TTM)比较图7：A股中信行业PE(TTM)排名图8：餐饮旅游板块公司PE(TTM)排名9016012080140100701206080100506040803060402040201020000300通信机械医药综合传媒建材家电汽车钢铁建筑煤炭银行A计算机房地产沪深国防军工有色金属电力设备餐饮旅游食品饮料农林牧渔基础化工商贸零售轻工制造石油石化纺织服装交通运输电子元器件非银行金融张家界长白山张家界天目湖全聚德峨眉山中青旅云南旅游桂林旅游号百控股岭南控股曲江文旅众信旅游九华旅游金陵饭店中国国旅凯撒旅游首旅酒店锦江股份腾邦国际北部湾旅黄山旅游广州酒家丽江旅游宋城演艺三湘印象北京文化沪深300-3X沪深300-4X沪深300-5X餐饮旅游(中信)电力及公用事业数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所数据来源：WInd，爱建证券财富管理研究所数据来源：WInd，爱建证券财富管理研究所注：剔除负值后排序7 从行业盈利水平来看，2017年前三季度沪深300成分股加权净资产收益率为9.48%，餐饮旅游行业整体净资产收益率为7.65%，位于A股行业中等水平，排第15位。2017年前三季度旅游版块内净资产收益率最高的公司是张家界20.49%，为仅有的一家前三季度净资产收益率超20%的公司，另外还有凯撒旅游、广州酒家、天目湖、中国国旅、宋城演艺、腾邦国际前三季度净资产收益率超过10%，盈利能力较强。行业中有18家公司位于7.65%的旅游行业平均水平之上，4家公司净资产收益率为负数。图9：2017Q1-3A股中信行业ROE排名（%）图10：2017Q1-3餐饮旅游板块ROE排名（%）16251420121510810654200-5300家电银行煤炭医药钢铁汽车建材建筑传媒综合通信机械-10房地产计算机AA沪深食品饮料轻工制造交通运输基础化工餐饮旅游农林牧渔纺织服装电力设备有色金属商贸零售石油石化国防军工非银行金融电子元器件东海张家界天目湖中青旅全聚德长白山张家界峨眉山凯撒旅游广州酒家中国国旅宋城演艺腾邦国际众信旅游岭南控股国旅联合曲江文旅丽江旅游黄山旅游首旅酒店九华旅游号百控股锦江股份北部湾旅金陵饭店桂林旅游云南旅游三特索道三湘印象北京文化*ST西安饮食西安旅游西藏旅游华天酒店电力及公用事业数据来源：WInd，爱建证券财富管理研究所数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所8 1回顾2017：优质龙头强者恒强2免税：短中长期各具看点3酒店：有限服务酒店景气持续目录4出境游：目的地结构分化，中长期潜力巨大5景区：区域整合外延扩张，低估标的成长在即6推荐标的9 我国城乡居民消费支出持续维持高增速，消费力的增强、消费观念的转变为商品零售业带来了强劲增长的动力。在人口红利逐渐减弱的过程中，消费升级为消费市场贡献了增量。从社会零售的统计口径来看，近五年来社会消费品零售总额维持在10-15%的增速区间。宏观上，免税业的发展受到国家免税政策、财税政策等的影响；微观层面上，社会零售的高增长和出境旅游的发展对免税业有很大的带动和促进作用。海南岛旅游发展为其离岛免税购物带来客流，离岛免税政策的不断放开促进了其免税销售额、人均消费额的稳步增长。图11：城镇、农村居民消费支出（亿元）图12：社会零售品消费总额（亿元）图13：海南离岛免税销售情况250,00030%40,00025%1404,00035,00012025%200,00020%3,50030,00010020%150,00025,00015%803,00015%20,00060100,0002,50010%15,00010%4010,0002,00050,0005%5%205,00001,50000%00%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017免税销售额（亿元）免税购物人数（万人）城镇农村城镇同比（右）农村同比（右）社会消费品零售总额同比（右）人均购物额（右）数据来源：国家统计局，爱建证券财富管理研究所数据来源：国家统计局，爱建证券财富管理研究所数据来源：商务部，爱建证券财富管理研究所10 近四年每年初海南岛离岛免税政策都有相应调整，政策利好带来免税销售的高增长。2014年-2015年三季度，海南岛离岛免税销售额快速增长，随后增长趋缓，海南省规范旅游市场的整治卓有成效，今年以来一改上年度缓慢增长趋势，离岛免税销售额显著增长。除2月免税销售额同比下降3%以外，其他月份免税销售额同比增长率在28%-61%之间，1-8月累计销售额同比增长30%。2017年12月，《海南省旅游发展总体规划(2017-2030)》指出未来将“提升免税购物限额，扩大免税商品品种，优化离岛免税店布局，选择在客流量大的高铁站、港口码头增设免税店。将通过轮渡和邮轮进出岛的游客纳入离岛免税政策适用范围。”随着海南省国际旅游岛建设的深入和离岛免税政策的进一步放开，未来预计海南旅游游客数将继续增加，从而带来免税购物人数、人均购物额的双提升。表1：海南离岛免税政策变化图14：海南离岛免税销售月度数据图15：中国国旅免税收入情况（亿元）政策推出时间变化内容35200%25060%30150%2011年4月试点离岛免税政策，限额5000元50%25200100%2012年11月限额提高至8000元，种类增加2040%50%150三亚店试点“即购即提，机场退税”的2014年1月1530%提货模式0%1010020%2015年3月增加种类，放宽单次购买数量限制-50%55010%上限由8000元调整为16000元，取消次0-100%2016年1月数限制00%201220132014201520162017H12017年1月铁路离岛旅客纳入政策适用范围销售额（亿元）购物人数（万人）免税收入其他营业收入免税占比（右）销售额同比（右）购物人数同比（右）数据来源：央广网新闻，中国新闻网，爱建证券财富管理研究所数据来源：商务部，爱建证券财富管理研究所数据来源：公司公告，爱建证券财富管理研究所11 经过多年的发展，我国免税业形成了百亿级规模的市场。境内免税店经营区域主要为机场、港口、边境口岸、飞机轮船列车等交通工具、海南岛，主要经营品种包括香化、烟酒、奢侈品等。中国国旅是国内唯一一家可在全国范围经营免税业务的运营商。全资子公司中免公司业绩贡献逐年攀升。中免公司免税收入中一半来自于离岛免税业务。传统免税业务中，公司在国内11家机场进境免税店招投标中成功中标昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐6家，并已获得香港机场烟酒产品经营牌照。今年7月，中免收购日上免税行旗下负责首都机场免税业务的日上中国51%股权，两者分别中标首都机场T2和T3免税业务经营权，并带来明年上海虹桥、浦东两机场招标中免、日上再次合作的预期。表2：境内免税运营商经营区域分布图16：2016年日上和中免进入世界旅游零售图17：2016年中国国旅免税收入结构商前15（销售额：百万欧元）免税运营商主要经营区域其他Dufry1%中免公司全国主要机场、港口、边境口岸等乐天免税DFSGroup免税批发深免深圳各口岸Lagardère17%新罗免税珠免珠海各口岸GebrHeinemann王权免税上海浦东国际机场、上海虹桥机场、北DubaiDutyFree日上EverRichDutyFree三亚海棠湾购京首都国际机场日上免税1,520传统渠道物中心30%海南省范围内从事国家批准的离岛免税DutyFreeAmericas52%海免中免公司1,283品经营AerRiantaInternational其他一些在飞机、轮船、列车上经营免StarboardCruiseServices其他ShinesegaeDutyFree税品的企业，规模很小02,0004,0006,0008,000数据来源：公司公告，爱建证券财富管理研究所数据来源：中央政府网站，爱建证券财富管理研究所数据来源：MoodieDavittResearch，爱建证券财富管理研究所12 中国国旅营收增速低迷两年之后出现较大增速，今年前三季度同比增长24%，营收超207亿元，估算中免公司的免税贡献业绩约109亿元，其中4月日上中国开始并表，约贡献超27亿元免税收入；归母净利出现明显拐点，15年归母净利仅增长2.4%，随后开始反弹，16年增长20%，17年前三季度同比增长31%。2017年以来中国国旅股价涨幅为104%，估值从26倍提升至38倍（动态估值），其快速发展的免税业务和靓丽的财务报表为高估值提供了保障。图18：中国国旅营收和归母净利情况图19：中国国旅估值情况25080%5070%2004060%50%3015040%2010030%20%105010%000%2011201220132014201520162017Q1-3营业总收入归母净利润营收同比（右）归母净利同比（右）收盘价PE-TTM数据来源：公司公告，爱建证券财富管理研究所数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所13 受益于海南国际旅游岛建设，以及2018年海南建省30周年将进一步放开离岛免税的政策预期，预计三亚海棠湾购物中心销售额和盈利水平将持续受益。中期来看，对于首都机场、已中标入境免税店和明年上海机场招标而言，市场化招标使得传统渠道免税业务的盈利水平受到一定限制，而规模效应和日上渠道整合带来的毛利提升将对冲机场较高扣点的一部分影响。总体而言，通过管理优化、加强营销等手段，在过渡期后各大机场店将对公司业绩产生积极作用。中免中标首都机场，打破了市内免税店购物无法在机场隔离区提货的障碍，使得重开市内免税店的预期变得乐观。对标韩国以市内免税店为主的免税业态，市内免税店如复开将重塑国内免税业格局，我国境内免税蛋糕将更大更美。从顶层设计来看，引导海外消费回流的政策导向和中免公司自身打造世界级免税业巨头的目标使得中免公司免税业务发展有较强的内在推动力。风险提示：1）三亚海棠湾客流增长不及预期；2）机场店营业情况不及预期；3）免税渠道整合不及预期。14 1回顾2017：优质龙头强者恒强2免税：短中长期各具看点3酒店：有限服务酒店景气持续目录4出境游：目的地结构分化，中长期潜力巨大5景区：区域整合外延扩张，低估标的成长在即6推荐标的15 图20：酒店品牌十强市场占有率经过一系列并购，目前有限服务酒店的竞争格局呈现锦江、首旅、华住80%三强鼎立的局面，位列第一梯队。CR10最高的是经济型酒店品牌，约为70%65%，其次是中端酒店，约为60%，高端酒店行业集中度最低，CR10不到60%40%。经济型酒店CR10有下降的趋势，中端酒店、高端酒店CR10略有上50%升。40%目前国内酒店业排名靠前的酒店集团主要从事经济型酒店和中端酒店的30%经营管理，即以有限服务酒店为主业。有限服务酒店的行业规模不断扩20%大，而16年增速已明显下滑。其中主要是经济型酒店供给端饱和引起整2015/1/12016/1/12017/1/1经济中端高端合出清、升级改造带来的增速放缓，大型酒店集团着力布局中端酒店带数据来源：盈蝶咨询，爱建证券财富管理研究所来其规模扩张。图21：有限服务连锁酒店规模增长表3：中国酒店集团规模五强25,000100%201520162017排名20,00080%集团名称客房数门店数集团名称客房数门店数集团名称客房数门店数15,00060%1如家296,0752,609锦江国际341,6662,783锦江国际602,3635,97710,00040%2锦江国际231,0331,520如家321,8022,922首旅如家373,5603,4025,00020%3华住209,9551,995华住278,8432,763华住331,3473,26900%4铂涛195,9762,112铂涛238,5192,662格林豪泰148,8721,712200520062007200820092010201120122013201420152016酒店数客房数（百间）酒店增长率（右）客房增长率（右）5格林豪泰108,4581,219格林豪泰134,1641,521东呈63,169733数据来源：盈蝶咨询，爱建证券财富管理研究所数据来源：盈蝶咨询，爱建证券财富管理研究所16 2014年以来，酒店出租率数据持续向好。从行业平均数据来看，自14年初开始行业一年动态平均出租率（定义一年动态平均出租率为t-11月至当月共12个月出租率的平均值）始终维持上扬态势。三星级酒店的出租率复苏水平远好于四星级酒店和五星级酒店。四星级酒店的出租率近年来始终位居行业最高位。平均房价分化明显。三星级酒店强劲复苏、四星级酒店保持稳定、五星级酒店持续下滑。受益于稳定增长的出租率水平和平均房价，三星级酒店RevPAR持续上升。三星级酒店需求端稳定，在供给端整合出清、结构优化后行业迎来了此轮强劲复苏。四星级酒店RevPAR保持稳定，酒店数量也保持平稳增长水平。与之形成鲜明对比的是五星级酒店，大幅下降的平均房价拖累RevPAR，14年至今新增约14%的五星级酒店，供给端增加也是影响RevPAR的重要因素。图22：全国样本星级饭店平均出租率图23：全国样本星级饭店平均房价图24：全国样本星级饭店RevPAR70%65045055035060%45025035050%1502505040%150三星级四星级五星级三星级四星级五星级三星级四星级五星级一年动态平均三星动态平均四星动态平均五星动态平均三星动态平均四星动态平均五星动态平均数据来源：中国旅游饭店业协会，爱建证券财富管理研究所数据来源：中国旅游饭店业协会，爱建证券财富管理研究所数据来源：中国旅游饭店业协会，爱建证券财富管理研究所17 图25：锦江已开业酒店结构图26：华住已开业酒店结构7,0004,000在酒店集团规模扩张中，锦江和华住6,000主要采取增加加盟店/管理店的形式，5,0003,0004,000控制重资产的直营门店数量，以轻资3,0002,000产的加盟/对外输出管理团队和管理服2,0001,000务来扩大品牌连锁化率、提升市场占1,00000有率。通过连锁加盟，可以迅速扩大13-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-09门店数量和房间数，提高品牌渗透率，13-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-09锦江：直营店锦江：加盟店华住：自营店华住：管理店华住：加盟店这也是克服酒店业对于物业、资产、数据来源：公司公告，爱建证券财富管理研究所数据来源：公司公告，爱建证券财富管理研究所现金流重度依赖的先天特点的较好解决方案。图27：锦江之星RevPAR变动因子解析图28：华住RevPAR变动因子解析对锦江和华住的RevPAR数据进行变动30因子解析，分别计算入住率和平均房520价对RevPAR同比变动数值的贡献值（单位：元/每间），拆分结果如图所010示。从锦江之星和华住酒店的RevPAR0数据解析可以看出平均房价的提升对-5-10RevPAR的贡献较大，出租率对RevPAR的变动常起负作用。-20-102009201020112012201320142015201620122013201420152016平均出租率平均房价RevPAR变化值客房入住率平均房价RevPAR变化值数据来源：公司公告，爱建证券财富管理研究所数据来源：公司公告，爱建证券财富管理研究所18 在中国酒店业巨头忙于兼并、扩张、布局中端酒店抓取消费升级带来的行业机遇之时，全球酒店业也正面临着时代和技术发展带来的变化。OTA与酒店集团的合作与竞争是一个保持微妙平衡的课题。新一代商务旅客、酒店常旅客行为爱好的变化给酒店集团的营销和服务带来更高要求。民宿的兴起分流了一部分热衷体验新鲜事的旅客。对于中国酒店业集团来说，经济型酒店的复苏已确认，中端酒店的布局也紧锣密鼓。而更重要的是，在本轮酒店景气周期持续时，酒店集团需要及时调整好品牌布局和存量酒店结构。在以平均房价为主要推动力的经营现状下，集团集团需通过会员计划、信息系统、在店服务等的完善，提高RevPAR和毛利率。预计经济企稳带动需求端向好，经济型酒店强劲复苏、中端酒店稳步增长，同时供给端优化将带来酒店集团经营业绩快速增长，盈利有望持续提升。看好龙头酒店集团锦江股份。表4：全球酒店业发展趋势预测序号趋势1“轻资产”转变仍在继续2科技投资提升酒店盈利能力风险提示：3推进直订仍是关注重点1）行业景气度变化；4企业顾客尚保持谨慎态度2）酒店集团收购整合不达预期；5休闲需求仍是酒店业务亮点3）重大意外事件；4）汇率风险。6税收改革或助行业发展7亚太地区成增长主力8公司前景“谨慎乐观”数据来源：RebeccaStone，新旅界，爱建证券财富管理研究所19 1回顾2017：优质龙头强者恒强2免税：短中长期各具看点3酒店：有限服务酒店景气持续目录4出境游：目的地结构分化，中长期潜力巨大5景区：区域整合外延扩张，低估标的成长在即6推荐标的20 我国出境游的发展在经历十多年的快速发展之后增速趋缓。自2011年以来增速一路下滑，2016年增速仅为4.3%。今年上半年略有回升，同比增长5.03%，但仍保持2014年以来的个位数增长水平。出境游增速放缓短期内难以改变，在微弱复苏中短期来看增量市场空间有限。2016年我国出境游人次为1.22亿人次，约占我国总人口的8.82%。对比各国经验，人均GDP达到5000美元之后，出境旅游人数进入快速增长阶段。根据我国人均GDP的水平，对标韩国、俄罗斯出境游发展轨迹，目前我国的出境游人次占总人口比例较低。目前我国持有因私普通护照的人口比例约为10%，出境游市场潜力巨大，中长期向好。中国民用航空局数据显示国际航线周转量保持增长，国际航线票价指数（以2014年1月为基数100）今年维持在53-62之间。出境游的价减量增趋势将在未来一段时间内持续。这对于出境游的发展是一个有利因素。图29：中国公民出境旅游人数变化表5：部分国家离境旅游人数与人均GDP图30：国际航线票价指数和周转量14,00050%2004012,000人均GDP离境旅游40%年份国家（现价美人数占总备注10,000元）人口比例1503030%8,000亚洲金融1998韩国8085.326.63%10020危机6,00020%亚洲金融1999韩国10409.339.31%4,000危机复苏501010%2007俄罗斯9101.2524.11%2,000世界金融002009俄罗斯8562.8124.15%00%危机后1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162015中国8069.218.50%2007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072016H12017H1出境旅游（万人次）同比（右）票价指数（不含亚洲）民航总周转量（亿吨公里，右）数据来源：国家旅游局，爱建证券财富管理研究所数据来源：世界银行，爱建证券财富管理研究所数据来源：中国民用航空局，爱建证券财富管理研究所21 从出境游目的地增减变化来看，结构分化明显。表6：出境游各主要目的地接待大陆游客情况传统热门目的地东亚国家普遍增速较快，其中泰国受高基数影响增速较低；韩国由于外交关系影响，今年前三季度中国游客数大幅下降近大洲目的地同比比较周期一半；另一东北亚国家日本则承接了部分转移客流，前三季度增速为香港2.30%2016H1、2017H111.1%；香港增速较低，台湾游减幅较大；美国、加拿大增长稳健；台湾-37.67%2016M1-7、2017M1-7欧洲逐渐摆脱恐袭阴影，强劲复苏，整体增速为29%，其中英国、法日本11.10%2016Q1-3、2017Q1-3意瑞等热门目的地增速在50%左右。韩国-49.60%2016Q1-3、2017Q1-3我国出境游目的地变化受几大因素影响，其中目的地安全（负面）、泰国1.10%2016Q1-3、2017Q1-3外交关系（正负均有）、签证政策（正面）、热门影视剧综艺效应亚洲越南56.70%2016H1、2017H1（正面）影响居前。马来西亚26.00%2015、2016菲律宾37.70%2015、2016图31：目的地选择动机新加坡36.00%2015、2016旅行杂志的推巴厘岛59.00%2016M1-7、2017M1-7荐,4.00%美国15.00%2015、2016廉价机票,6.50%亲朋好友的推荐,北美洲各大旅行榜28.10%加拿大10.50%2016M1-8、2017M1-8单,8.90%英国47.10%2016H1、2017H1旅游网站的目的欧洲法意瑞三国游55%2016H1、2017H1地推荐,12.30%欧洲29%2016Q3、2017Q3大洋洲澳大利亚12.10%2016M1-8、2017M1-8综艺/影视剧/动微信公众号的推画的取景荐,15.60%地,24.50%数据来源：各国旅游局、统计局，爱建证券财富管理研究所数据来源：蚂蜂窝数据研究中心，爱建证券财富管理研究所22 我国旅行社、出境社设立门槛不高，旅行社出境游领域竞争激烈。境外自由行对游客的语言能力、规划能力等综合能力要求较高，更多游客选择参团出行，尤其是在目前出境游普及、二三线城市出境游人次增长迅速的发展阶段。2016年旅行社组织出境游客5,588万人次，占出境游总人次的比重约为46%，较2010年的29%有显著提升。出境跟团游的发展长期向好，成长空间较大。行业总体微弱复苏与结构性机会并存，出境游龙头凯撒旅游业绩稳健，深耕欧洲旅游，欧洲游走出恐袭阴影、复苏反弹具备增长潜力，东欧逐渐成为新兴目的地；我国与韩国关系修复带来韩国游复苏，凯撒旅游是2018年平昌冬奥会大陆独家票务代理商。预计凯撒旅游受益于行业成长将迎来业绩高增长。看好出境游龙头凯撒旅游。图32：中国公民出境旅游方式14,000风险提示：12,0001）宏观经济增速下行；10,0002）国际政治安全局势恶化；8,0003）汇率风险。6,0004,0002,00002010201120122013201420152016旅行社组织出境游人次自由行人次数据来源：国家旅游局，爱建证券财富管理研究所23 1回顾2017：优质龙头强者恒强2免税：短中长期各具看点3酒店：有限服务酒店景气持续目录4出境游：目的地结构分化，中长期潜力巨大5景区：区域整合外延扩张，低估标的成长在即6推荐标的24 自然景区型上市公司以山岳型景区为代表，上市公司中仅有黄山旅游、峨眉山A两家上市公司营收包含自然景区门票收入。自然景区型上市公司业绩受气候和游客数量影响较大。近年来客流增长缓慢，内生增长乏力。自然景区型上市公司拥有优越的资源禀赋，对观光资源、交通资源、住宿资源等形成一定垄断，而其弱势在于营收对核心景区的依赖过大，升级、扩张往往受到资源保护的限制。黄山近年来客流增长缓慢，峨眉山客流波动较大，由于门票涨价受到限制，因此只能借助外延扩张方式寻求突破。自然景区型公司关注其业务外延扩张、经营转型情况，同时关注国企改革动态。交通方式的改善，如航线资源增加、高铁开通等也将对业绩产生一定积极影响。图33：黄山接待游客数图34：峨眉山接待游客数350200%350160%300160%300120%250120%25080%20080%20015040%15040%1000%1000%50-40%500-80%0-40%2002H12002H22003H12003H22004H12004H22005H12005H22006H12006H22007H12007H22008H12008H22009H12009H22010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12002H12002H22003H12003H22004H12004H22005H12005H22006H12006H22007H12007H22008H12008H22009H12009H22010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H2黄山游客（万人）同比（右）峨眉山游客（万人）同比（右）数据来源：公司公告，爱建证券财富管理研究所数据来源：公司公告，爱建证券财富管理研究所25 休闲景区营收增长迅速，财报表现出色。中青旅旗下的乌镇景区以会展活动为支撑，打造互联网大会、书画特展等品牌，深挖文化内涵，完善休闲度假内容，吸引周边自驾游客、亲子游客；古北水镇则以文化、健身等为主题，丰富景区业态，形成特色景区文化。宋城演艺旗下的宋城杭州本部、三亚宋城等，通过休闲景区可异地复制的特点，快速扩张，目前宋城演艺储备项目充足。休闲景区的扩张和升级受到限制较小，可复制性较强，同时可通过打造IP的形式进行上下游产业链延伸。在景区运营中，通过丰富休闲度假体验可增加游客停留时间、大幅提高客单价，从而提高边际效益，增厚公司业绩。目前休闲景区估值水平较低，在现有盈利水平和成长预期下，有较强的估值修复动力，具有配置价值。图35：乌镇景区游客接待情况图36：古北水镇游客接待情况30080%1,200100%80%25060%90060%20040%60040%15020%20%1003000%0%500-20%0-20%2014201520162017Q1-3乌镇景区游客（万人次）同比（右）古北水镇游客（万人次）同比（右）数据来源：公司公告，爱建证券财富管理研究所数据来源：公司公告，爱建证券财富管理研究所26 国内旅游人数进入平稳发展阶段，2009年至2016年，基本保持10-12%的年增速。随着人均GDP的增长，居民对于旅游的需求从观光逐渐发展过渡为休闲、体验。即在旅游需求总量缓慢增长的过程中，旅游产品内部的需求结构正发生着变化。自然景区面临转型、外延的压力，通过开发周边景点、关联相关产业构造旅游生态圈的尝试来突破发展瓶颈；休闲景区则在复制已有成功项目经验的基础上，就产品吸引力的内容不断创新。国内旅游人数、人均旅游消费额的长期增长毋庸置疑，能在行业大增长背景下抓住发展机遇的公司才能贡献高增长业绩。看好积极外延拓展的自然景区龙头黄山旅游，低估值、具有稳定成长性的休闲景区公司中青旅。图37：国内旅游人次5050%4540%4035风险提示：30%301）极端天气、意外事件影响；2520%2）客流增长不及预期；2010%3）新项目进展低于预期。15100%50-10%国内旅游人次（亿人次）同比数据来源：国家旅游局，爱建证券财富管理研究所27 1回顾2017：优质龙头强者恒强2免税：短中长期各具看点3酒店：有限服务酒店景气持续目录4出境游：目的地结构分化，中长期潜力巨大5景区：区域整合外延扩张，低估标的成长在即6推荐标的28 传统免税业务方面，2017年公司在国内11家机场进境免税店招投标中成功中标昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐6家，并已获得首都机场T2和T3航站楼国际隔离区免税业务经营权、香港机场烟酒产品经营牌照、白云机场出境店经营权，市场化招标使得传统渠道免税业务的盈利水平受到一定限制，而规模效应和日上渠道整合带来的毛利提升将对冲机场较高扣点的一部分影响。明年机场店将逐步贡献业绩。三亚海棠湾购物中心营业收入占据公司免税商品收入半壁江山，受益于海南国际旅游岛建设，以及2018年海南建省30周年将进一步放开离岛免税的政策预期，预计三亚海棠湾购物中心销售额和盈利水平将持续受益。中标首都机场带来重开市内免税店预期。而引导海外消费回流的政策导向和中免公司自身打造世界级免税业巨头的目标使得中免公司免税业务发展有较强的内在推动力。公司免税业务发展加速，且中长期规模优势有望进一步扩大，预计公司2018、2019年EPS分别为1.34/1.50元，对应PE为32/29倍，给予“推荐”评级。图38：中国国旅PE-bands图39：中国国旅PB-bands50.0050.0045.0045.0040.0040.0035.0035.0030.0030.0025.0025.0020.0020.0015.0015.0010.0010.005.005.000.000.00中国国旅34.4X31.3X28.2X25.1X22.0X中国国旅5.1X4.7X4.2X3.7X3.2X数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所29 公司作为酒店行业龙头，专耕有限服务酒店领域。经济型酒店回暖、中端酒店营收稳定增长，公司旗下国内酒店品牌系列的高增长提振公司整体业绩。公司通过一系列并购，稳坐国内酒店集团第一位。2016年2月锦江股份并购铂涛集团，7月收购维也纳酒店，2017年10月将铂涛控股权提升至93%，旗下有限服务酒店品牌矩阵渐趋完善。后续通过对各品牌会员体系的整合贯通，将进一步提升客户忠诚度和用户粘性，中国酒店业巨头的地位更加稳固。从门店经营模式来看，收缩直营店规模，通过加盟酒店的模式进一步拓展经济型酒店业务。公司大力发展中端酒店业务，通过改造现有物业、单体酒店改造等方式，加速在中端酒店市场的跑马圈地。消费升级带起中端酒店风口，公司中端酒店布局逐步释放业绩，预计公司2018、2019年EPS分别为1.05/1.12元，对应PE为29/27倍，给予“推荐”评级。图40：锦江股份PE-bands图41：锦江股份PB-bands60.0060.0050.0050.0040.0040.0030.0030.0020.0020.0010.0010.000.000.00锦江股份58.5X48.5X38.5X28.5X18.5X锦江股份3.0X2.7X2.4X2.0X1.7X30数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所 公司主营业务旅游业务业绩增长迅速。全资子公司凯撒同盛作为国内领先的全产业链出境游运营商，发挥公司欧洲游传统优势，加大体育健康等产品的占比，同时针对企业客户，持续发展会奖、差旅产品。对标发达国家，我国出境游市场潜力巨大。出境游行业呈现结构性分化的格局，日韩交替转换，东南亚旅游持续火爆，北美洲旅游稳定增长，欧洲游走出恐袭阴影逐渐复苏。应对周期性变化的出境游市场，公司在资源端加强旅游目的地的资源布局和技术改良。民航客运及铁路客运发展的加速带动了公司航食、铁路配餐业务的发展。配餐业务毛利率约为45%，是旅游服务的3-4倍，收支结构稳定，且发展稳健。背靠大股东海航，公司在国内外航线资源、酒店布局、金融方案、互联网服务等方面有完备的支持和坚实的物质基础。依托资源优势，借助营销推广形成的品牌效应，公司具有较强的综合竞争力。出境游复苏，公司产品研发带来业绩高成长预期，业态丰富扩大规模效应，预计公司2018、2019年EPS分别为0.50/0.61元，对应PE为27/22倍，给予“推荐”评级。图42：凯撒旅游PE-bands图43：凯撒旅游PB-bands80.0045.0070.0040.0060.0035.0030.0050.0025.0040.0020.0030.0015.0020.0010.0010.005.000.000.00凯撒旅游97.2X80.0X62.8X45.6X28.4X凯撒旅游7.8X6.4X5.0X3.6X2.2X31数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所 黄山旅游的营业收入与黄山旅游人次紧密相关，去年黄山的年度游客数量为330万人次，远未达到其最大可承载数量每年千万人次的规模。公司着力开拓近中远程客源市场，提升游客数量。公司与黄山机场签署合作协议共同开发中远程旅游市场，将极大改善黄山目前以近程客源为主的现状。同时，杭黄高铁有望于2018年10月开通，完善江浙沪皖赣旅游圈，扩大黄山风景区的近程游客辐射范围。外延扩张方面，公司由景区旅游向全域旅游升级。公司启动东黄山建设，丰富游、购、娱等多样旅游体验，由观光游向休闲度假游延伸。宏村项目、太平湖项目稳步推进，公司“一山一水一村一窟”的战略逐步实施，未来项目落地后将与现有景区形成协同效应，公司的盈利模式也将更为丰富。公司薪酬激励制度确认绩效考核与超额利润奖励方案，作为国有旅游企业中的首例，对管理层的激励将进一步提高公司经营管理效率。管理机制的改善使得公司业绩释放具备强劲动力。估计交通心理距离缩短带来的公司未来客流增长和外延扩张带来的业绩提振，中长期看好公司发展，预计公司2018、2019年EPS分别为0.61/0.66元，对应PE为23/21倍，给予“强烈推荐”评级。图44：黄山旅游PE-bands图45：黄山旅游PB-bands30.0025.0025.0020.0020.0015.0015.0010.0010.005.005.000.000.00黄山旅游53.6X45.2X36.7X28.3X19.9X黄山旅游4.1X3.7X3.2X2.8X2.3X32数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所 表7：重点关注公司EPSPE证券代码证券简称PE(TTM)投资评级2017E2018E2019E2017E2018E2019E600054黄山旅游28.200.540.610.66262321强烈推荐601888中国国旅37.671.131.341.50393229推荐600754锦江股份32.161.001.051.12302927推荐000796凯撒旅游34.630.430.500.61322722推荐002159三特索道-94.260.160.320.461336847未评级002707众信旅游48.760.310.400.51352721未评级300144宋城演艺24.790.760.931.12241916未评级300178腾邦国际31.640.450.510.62302722未评级600138中青旅26.060.800.931.06252118未评级600258首旅酒店34.560.770.991.19332622未评级数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所注：未评级公司EPS来自Wind一致性预测33 分析师：刘孙亮执业编号：S0820513120002联系人：方采薇电话：021-32229888-25517电话：021-32229888-28110邮箱：liusunliang@ajzq.com邮箱：fangcaiwei@ajzq.com34 投资评级说明报告发布日后的6个月内,公司/行业的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准。公司评级强烈推荐：预期未来6个月内，个股相对大盘涨幅15%以上推荐：预期未来6个月内，个股相对大盘涨幅5%～15％中性：预期未来6个月内，个股相对大盘变动在±5%以内回避：预期未来6个月内，个股相对大盘跌幅5%以上行业评级强于大市：相对强于市场基准指数收益率5％以上；同步大市：相对于市场基准指数收益率在~5％～+5％之间波动；弱于大市：相对弱于市场基准指数收益率在~5％以下。35 重要免责声明本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与我公司和研究员无关。我公司及研究员与所评价或推荐的证券不存在利害关系。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行服务或其他服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式发表、复制。如引用、刊发，需注明出处为爱建证券财富管理研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。爱建证券有限责任公司地址：上海市浦东新区世纪大道1600号33楼（陆家嘴商务广场）电话：021-32229888邮编：200122网站：www.ajzq.com36